国債 国債市場特別参加者会合（第109回）議事要旨

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日時　令和6年6月24日（月）16:00～17:00

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場所　中央合同庁舎第4号館　第4特別会議室

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内容　
1. 令和6年7-9月期における物価連動債の発行額等について

〇令和6年7-9月期における物価連動債の発行額等について、理財局から以下のように説明を行った。

・物価連動債の発行額等については、P.3のとおり、令和6年度発行計画において、1回の入札当たり2,500億円で年4回の発行としつつ、「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて、柔軟に発行額を調整」することとされている。また、買入消却についても、P.4のとおり、「市場の状況や市場参加者との意見交換も踏まえ、必要に応じて実施する」こととされている。

・令和6年4-6月期に実施した入札及び買入消却の結果等についてはP.5～P.7に、流通市場の状況についてはP.8に記載のとおりである。直近の入札や足元の買入消却・日銀買入オペはひと頃よりも順調な結果となり、BEIは既往最高水準で推移している。

・こうしたもとで、コロナ禍以降取り止めていた第Ⅱ非価格競争入札の再開可能性を含め、物価連動債の取り扱いについて皆様から事前にご意見を伺ったところ、参加者の裾野の広がりから前向きな対応が可能との声があった一方、物価連動債の取り扱いが多い参加者を中心に、流動性の改善はなお限定的であり今しばらくは現状の取り扱いを維持することが適当との声が多く聞かれた。

・これを受け、P.9に当局案をお示ししている。令和6年7-9月期については、現状通り、2,500億円の発行入札を1回行いつつ、毎月200億円の買入消却入札を行うことを想定している。この点、買入消却の対象銘柄については、カレント銘柄も含めた全銘柄とすることとしたい。また、今後の正常化の方策については、その時期や順序を含め、市場参加者の皆様との意見交換を継続したうえで改めて判断したいと考えている。

・物価連動債市場の育成は、国債管理政策上の重要な課題と考えており、引き続き、入札等の結果や市場・投資家動向、皆様のご意見を踏まえつつ、慎重に検討・判断していきたいと考えている。今後の市場への見方を含めて、改めて皆様のご意見を頂戴したい。

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案について、発行額及び買入消却額に対して支持する一方、第Ⅱ非価格競争入札の再開については引き続き流動性に関して幾分心許ない点もあり、慎重であるべきという立ち位置を取りたい。
・前回の本会合以降、マイナス金利解除等、日本銀行による金融政策の修正が徐々に進められているが、安定的な物価見通し等を背景にBEIは引き続き底堅く推移していて、足元はかなり安定した状況にある。流通市場の状況だけ見ると大丈夫なように見受けられるが、5月の入札は新回号の発行ということもあって一定程度の需要を集めたと思っており、昨年度もリオープンとなる8月と11月の入札では5月に比べると需要が陰るということも幾分か見られた。今年度もリオープンとなる時期の入札結果を引き続き慎重に見極めるべきと考えている。
・海外勢を中心にBEIが1.5％に至る過程では投資家層の裾野の拡大が少しずつ見え始めているかとは感じていたが、足元の1～2ヵ月、1.5％を超えてきたような水準だと手も少し止まり、様子見姿勢もかなり強くなっていると思う。昨今、日本銀行の金融政策の修正等が叫ばれている中で、物価連動債の需給的な観点からマーケットのBEIにインパクトを与えるべきではなく、ひとまず一旦は足元程度の発行額のバランスであるべきではないかと考えている。

・当局の提案に全て賛成。物価連動債に関わる投資家層の裾野は拡大しているほか、発行額に対する日銀買入オペや買入消却の金額が手厚い中、新規の投資家が購入するにつれて、足元の需給が一方的に改善している状況。また、5月の入札で応札倍率が非常に高く旺盛な需要が確認できたところ、第Ⅱ非価格競争入札の再開について、当社としては可能と考えている。
 
・当局の提案について、発行額及び買入消却額に賛成する一方、第Ⅱ非価格競争入札の再開は今回、慎重に見送るべきではないかと考えている。入札等で堅調な需要が確認できていて、日銀買入オペや買入消却入札も結果自体は非常に弱いものから徐々に普通なものに近づいているという状況ではあると思う。実際に他の参加者からも話があったとおり、投資家勢の裾野は徐々に新規の海外勢を中心に広がってきてはいるが、当社では直近、米国のインフレ期待の弱まりと日本銀行に対する金融緩和の後退期待により、早めの利食い売りがカレント債近辺を中心に見られている。このため物価連動債の購入者はあくまで一時的な所有者という方が多いと思っており、そういった意味で投資家勢の裾野の拡大は見られているがまだ不十分と考えている。
・現在のBEIの水準は日本銀行が使っているインフレ見通しやその他の指標と概ね整合的であり、現状のBEIはスクイーズされておらず物価連動債の需給は均衡した状況にあると思っているが、今後、日本銀行の金融政策の変更等が見られていく中、需給に敏感な状況が続いていくと思う。物価連動債は大きな値動きも引き続き見られかねない商品であり、そういった意味で今の段階だと様子見姿勢の状況。将来的には当然発行増額や買入消却額の削減、第Ⅱ非価格競争入札の再開等を検討していくべきだと思うが、今現在の状況ではまだ様子見姿勢の段階かと思っている。

2. 令和6年7-9月期における流動性供給入札の実施額等について

〇令和6年7-9月期における流動性供給入札の実施額等について、理財局から以下のように説明を行った。

・流動性供給入札については、P.11のとおり、令和6年度発行計画において、
①残存1-5年ゾーンを年間3.0兆円、残存5-15.5年ゾーンを年間7.2兆円、残存15.5-39年ゾーンを年間3.0兆円の発行とすることを想定しつつ、
②最終的には「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて柔軟に調整」することとされている。

・令和6年4-6月期に実施した流動性供給入札の結果等についてはP.12～P.15のとおりである。事前に行ったヒアリング等では、残存5-15.5年ゾーンのオフ・ザ・ラン銘柄の需給がタイトであるとの声が聞かれる一方、残存15.5-39年ゾーンのオフ・ザ・ラン銘柄の需給を懸念する声が聞かれた。また、応募倍率をみても、残存15.5-39年ゾーンの応募倍率は他のゾーンに比べて低い状態が継続している。

・これを受け、令和6年7-9月期の流動性供給入札について皆様から事前にご意見を伺ったところ、ほぼ全ての参加者から、残存15.5-39年ゾーンを減額し、残存5-15.5年ゾーンを増額することが適当とのご意見を頂いた。

・これを受け、P.16に当局案をお示ししている。現状からの変更点として、当局案では、8月の残存15.5-39年ゾーンを1,000億円減額して4,000億円発行とし、8-9月の残存5-15.5年ゾーンを500億円増額して6,500億円発行とすることを想定しているが、改めて皆様のご意見を頂戴したい。

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案に賛成。残存15.5年超のゾーンの金利水準は、前日本銀行総裁が異次元緩和政策を開始した前の水準を大きく超えており、1月に発行額を減額した20年債を除いて概ねすべての超長期の年限で手前の年限対比大きく金利上昇していることを踏まえると需給は緩慢となっていると言わざるを得ない。投資家別に見ると、超長期ゾーンの主たる保有先の足元の動きは、昨年、一昨年対比緩やかな動きとなっている。金利上昇の背景としては、①ボラティリティ上昇に伴う流動性プレミアムの上昇、②ALMの観点での金利上昇に伴う負債デュレーションの縮小、③株式等からのアセット・アロケーションとしてのニーズ不足が挙げられる。足元、特に20年超については、既発債の需要が大きく低下している印象。過去の低クーポンの既発債を売却し、カレント債を購入するなど、数年前と比べると総じて国内外の投資家からの既発債への需要が乏しい状況。こういった状況が今後継続するかどうかは不明だが、足元の需要の陰りに即して一旦減額することに違和感はない。ただ、今後既発債の需要が回復する場面では、再度増額するなど、需要を適時適切に見極めながら発行額を調整していくことが適当と考えている。
・減額分の振り分け先としては、残存5-10年の銘柄の需給が特にタイトであるため、残存5-15.5年ゾーンを増額することに違和感はない。今後日本銀行が金融政策正常化を進めるにつれて、特に日銀保有率の高い年限が一時的に機能度低下を引き起こす可能性があるため、需要がある足元のタイミングで発行額を増やし機能度を回復させることが重要である。

・市中残高が少ない残存5-10年ゾーンの銘柄の流動性を確保するため、残存5-15.5年ゾーンでは一定規模の発行額が必要である。また、足元超長期ゾーンの需給の緩みが長期間継続していることから考えると、流動性供給入札の発行総額が一定のもとでは、残存5-15.5年ゾーンと残存15.5-39年ゾーンの間で需給調整を行う当局案に賛成。
・一方で、長く続いた大規模緩和の影響で市場の流動性は大きく低下しているため、流動性の維持・向上のためには流動性供給入札の存在はどのゾーンにおいても重要。流動性供給入札だけを見れば、残存15.5-39年ゾーンにおいても堅調な入札結果となっており、需要が確認できている。ゾーンごとの需給調整や需給変化については、各カレント銘柄も含めた発行増減で対応し、今後も流動性供給入札については維持・拡大していくことが市場の流動性や機能度の回復にとって重要と考えている。

・当局の提案に賛成。恒常的に既発債を中心に残存5-15.5年ゾーンの日銀保有率の高い銘柄の需給がタイトな状況が続いているため、このゾーンの発行増額が望ましい。また、残存1-5年ゾーンについても、恒常的に需給がタイトな銘柄が散見されており、入札結果や応札倍率を見ても良好な需給状況が窺えるため、発行額据え置きが適切である。超長期ゾーンについては既発債含め相対的に需給が緩んでいるため、発行減額に違和感はない。

・残存5-10年の銘柄の流動性を回復させることが至上命題であり、残存5-15.5年ゾーンの発行額を増やす当局の提案に概ね同意。ただ、実際の流動性供給入札の結果を見ると、残存5-10年ゾーンの需給がタイトな銘柄が落札されていないことが多い。残存15.5年という区切りが影響し、恒常的に割安な残存15年の銘柄の落札が多くなってしまっていることが要因。需給のタイトな残存5-10年ゾーンの銘柄がより確実に落札されるように残存10年を区切りとするゾーン分けを検討してほしい。

3. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・月初の30年債入札の強さ、もしくはここもとのグローバルの金利低下傾向などに日本国債市場もサポートされていると思われる。その一方で円安が続いていること、金融政策に対する不透明感などが相場にとっての弱材料となり、大きな目で見ると日本国債市場全体では金利上昇圧力が続いている。あるべき適性水準と比較して日本国債の利回りが引き続き低すぎるだろうという漠然とした見方に加えて、金融政策の正常化に伴い、そういった押し下げ圧力が剥落してくるのであれば金利上昇してくる。こういった見方とその不透明感自体が、投資家の買い控えに繋がっている。先述のとおりグローバルに見ると金利低下している状況だが、また別の材料は出てきており、先週米国の方で議会予算局（CBO）の財政赤字見通しの拡大があったほか、欧州でもフランスの選挙でソブリンリスクもしくは財政のあり方といったものが問われているような局面にあるかと思う。今後日本銀行の正常化といったスタンスになると誰が日本国債を買っていくのか、財政に対する信認、安定消化及び、それが通貨にどう繋がるのか、今まで以上に問われてくる。そうしたなかで大きな目で見れば引き続き金利上昇方向だと思うが、それを適正な範囲内にしっかりと収めていくことができるかが、向こう半年から1年間にかけての市場のテーマになってくる。

・10年債利回りは5月30日に1.1％をつけているが、そのきっかけは5月13日に少し唐突に残存5-10年の日本銀行の国債買入が500億円減額されたことだろう。円安対応との見方が多い中で結局円安に歯止めがかからないという状況が続いている。確かに6月の決定会合では具体的な買入減額の計画を決定せず、先送りを好感する場面もあったが、やはり政策変更に対する懸念は払拭されず、今日も10年債利回りは0.995％と再び1％に迫る状況になっている。
・今後に関しては当たり前だが、日本銀行の金融政策及びアメリカの経済・金利が、2大テーマ。日本銀行による長期国債の買い入れ減額とバランス・シートの圧縮もそうだが、利回り上昇を加速させるような事態を日本銀行は避けるだろう。債券市場参加者会合を開いて、市場との対話を重視するという姿勢をとっていることも好感でき、実際に政策決定されるときにはマーケットにある程度織り込まれているという安心感もあるのではないか。
・利上げに関しては、7月会合で減額方針を具体化するのであれば、同時にやることのショックが大きく、現在は9月や10月利上げの見通しの方が多くなっている。そうするとマイナス金利政策解除が今年の3月のため、半年に1度のペースで利上げをするという想定も可能で、そうするとその次の利上げは来年の春ということになるだろう。またアメリカは景気の減速は間違いないと判断したFRBが政策金利引き下げを進め、長期金利が低下トレンドを辿れば日本国債の利回り上昇を抑制するが、一方で景気減速が想定より深くなると、今はソフトランディングがメインの見方だが、日本銀行の利上げそのものの妨げにもなるのではないかと思う。その可能性は決して低くないと考えており、当面の10年国債利回りの上限は1.25％程度とみている。
・最後に今後の見通しとはやや一線を画すが、超長期ゾーンの需給が悪化しており、流動性供給入札の発行額のスイッチも需給の悪化からと思うが、20年債を既に減額した一方で30・40年債に関しては手つかずで、その分需給悪化が目立っている。今までは生保の特需といったものが存在したが、それがなくなってきたことは共通理解である。過去、補正予算の有無にかかわらず、年度途中で年限の発行額の変更を行ったこともあることから、30年・40年債は早期の減額を検討してもいいのではないか。

・まず足元のマーケットだが、特に超長期ゾーンに関して昨年度の下半期頃から生保の買いが減速していたことが見えてきた。単純に金利先高観があるから買い見送りしていると思っていたが、5月までに発表された決算を見た限りでは、金利リスクがなくなっている、乃至場合によってオーバーヘッジになっているといった会社も見えてきた。少なくとも、規制対応でのALMニーズについては、かなりなくなっているということだと思う。一方で、金利が上昇したため新規の保険料が入り、それに見合った買いが期待されるが、同時に起きている現象として、解約も増えているという状況がある。国民的に新NISAが台頭しているなかで、貯蓄から投資という流れがあり、特に若年層で保険商品を解約し投資をしていくという流れがあると想起される。また実際にヒアリングをすると、新規の保険は増えてはいるが、ターゲット層はどちらかというと高齢層で、いわゆる投資リスクアペタイトがそこまでない層が中心という声があり、超長期を買うとしても、20年より短いとは言わないが、40年債を買うための原資ではないという声もある。
・こうしたなかで超長期ゾーンのサポート役になっていくと期待されるのは年金になっていくと思う。1-3月期に関しては非常に株が強く、円安という流れのなかでリバランス需要が相応にあったが、株の上昇について足元はやや一服感があり、株次第で超長期ゾーンの需給不安が出てしまうような相場になってしまっていると感じる。
・先週以降、債務管理研究会での発行短期化の提言や、もしくは今回の本会合での超長期ゾーンの流動性供給入札の減額の提案も出てきたことで、やや安心感からの買いがあったと思う。但し7月に債券市場参加者会合が日本銀行で行われるということで、QTに対する不確実性はまだ残っているため、ジリジリと金利が上昇する状況が続いてしまうと思う。
・今後に関してだが、QTについては市場参加者中心にやっていくため、市場に対して破壊的になるようなQTはまず想定されない。超長期ゾーンの減額に関しても、ある程度慎重な提言がされると期待している。今後、より重要になっていくのは、日本銀行の利上げの有無と、それに対して市場参加者がどこまで金利が上がるのかというコンセンサスが固まっていくことが重要と思う。そうしたなかでは、恐らくベアスティープから、どこかでベアフラットにマーケットの動きが変わっていくことを想像している。

・5月13日の買入オペにおいて、日本銀行が残存5-10年ゾーンの買入額を500億円減額したことがマーケットではサプライズと受け止められ、本邦金利は5-10年ゾーンのみならずホールカーブで上昇基調を辿っていった。この間、日本銀行の金融政策に対する不透明感が大きく高まる中で、投資家の様子見姿勢が一段と強まったことに加え、年度当初から金利上昇を好感して押し目で買っていた投資家が全ゾーンにおいて20bps以上金利が上昇したことで押し目買いに慎重になったこともあり、さらに金利上昇ペースに拍車がかかることになった。6月に入ると金利低下基調に転じてはいるが、欧米金利の低下によるショートカバーや6月の金融政策決定会合を受けて7月の利上げ期待が剥落したことによる手前ゾーン中心のショートカバーが主要因であり、本邦投資家の様子見姿勢や日本銀行の政策に対する不透明感はあまり変わらずといった状態が続いている。
・7月の金融政策決定会合で今後1～2年における日本銀行の買入ペースが決定される予定であり、この決定に伴って市場を覆っていた不透明感は払拭されることが期待される。これに伴い、不透明感を嫌気して様子見をしていた本邦投資家のアクティビティはある程度回復するのでは、と見込んでいる。今後の金利の動きは、日本銀行の追加利上げの時期や利上げのペース、最終利上げ到達点といった純粋な政策金利の見通しに基づいた相場が形成されていくと考えており、ボラティリティの源泉も市場の政策金利の見通しの変化に基づくものになっていくと考えている。

・如実に日本国債の買い手、特に最終投資家の手が引っ込んだのは、日銀買入オペにおける残存5-10年ゾーンの買入額がサプライズで減額されたこと、その少し前に「日本銀行としては為替についても配慮する」という内容が出たことが要因で、この二つが二段装置のようになって、10年金利が1.1％まで上昇した。投資家にヒアリングしたところ、4月ごろは、日本は潜在成長率も成長率も低く、ターミナルレートは0.5％ぐらいではないかというような意見がかなり多かったが、5月中盤以降は、1％や1.5％というように、政策金利の到達点についても上方修正が見られた。足元のOISの織り込みはそこまで進んでいないが、市場のマインドとしてかなり弱気に傾いた時期だった。それ以降については、基本的には米金利が一旦下がったためショートカバーが入ったのであって、投資家の大きい買いは観測できてない。
・今後は、米金利が来年末までに150bps下がるようなことがあれば、円金利も引っ張られて低下するだろうが、現在ドットチャートで示されている程度の下げ幅であれば、日本の政策金利は50bps以上、最低でも50bpsと予想している投資家が多いため、そうなると2年も5年もこれ以上買う余地はなく、金利低下はなかなかないと思っている。
・買入額の減額について、7月9日・10日に債券市場参加者会合があり、その内容が報道に出るかは分からないが、月額2兆円や多ければ4兆円減らしてほしいなどいろいろな意見が飛び交うと思うため、どうしてもその間はある程度乱高下してしまうと思っている。その後の展開としては、ターミナルレートの読み合いと、それにいつ到達するのかという点が焦点だが、それはおそらく8月や9月など秋ごろまでに現れる賃上げの効果を見ないと判断できない。そこである程度消費が強いなどといったデータが出てくれば、ターミナルレートが1％以上で金利上昇するという見方もできるかと思うが、その点は目先で織り込む話ではないと思っている。

4. 国の債務管理に関する研究会「今後の国債の安定的な発行・消化に向けた取組について」（報告）

〇国の債務管理に関する研究会「今後の国債の安定的な発行・消化に向けた取組について」理財局から以下のように報告を行った。

・6月21日に「国の債務管理に関する研究会」が開催され、有識者の方々に、国債を取り巻く環境が変化しつつある中、今後の国債の安定的な発行をどのように図っていくかについて、中長期的な視点からご議論いただき、「議論の整理」を取りまとめていただいた。

・議論に当たっては、国債市場特別参加者の皆様等から頂戴したご意見も参考にさせていただいた。ご意見を寄せていただき感謝申し上げる。

・国債発行当局としては、今般の議論を踏まえた上で、市場のニーズ等に基づき必要な取組の検討を進めていきたいと考えているが、いずれにしても、今後の具体的な国債発行の予定等については、従来どおり国債市場特別参加者会合等での議論を経て決定していくこととなるので、引き続きご協力を賜りたい。

5. JGB・GXプロモーターについて

〇JGB・GXプロモーターについて理財局から以下のように説明を行った。

・クライメート・トランジション利付国債について、GX国債マーケティング・サポーターを中心に投資家へのマーケティングを積極的にサポートいただいており、感謝申し上げる。

・その投資家需要を引き続き喚起する必要があることに加え、日本銀行の金融政策変更等により、クライメート・トランジション利付国債に限らず日本国債全体に対する投資家からの関心が高まっており、一層IRの重要性が高まっているところ。

・そのため、今後はクライメート・トランジション利付国債を含めた日本国債のIRにご協力いただける社を「JGB・GXプロモーター」と呼ぶこととし、7月に決定の上、財務省ウェブサイトに公表することを予定している。また、各社の年間のIRサポート実績を公表することも検討している。